本文討論了以太坊質押市場的現狀，因為以太坊已經轉向權益證明 (PoS) 並且完成上海升級。
文章深入探討兩個問題：第一，質押是否會成為贏家通吃《Winner-Take-All》的市場；其次，預期的總質押 ETH 是多少。
目前，ETH質押領域由非托管質押平臺Lido主導，緊隨其後的是Coinbase、Kraken和幣安等中心化實體。
我們預計 Lido 的市場份額將保持在 30-35%的范圍內。
總體而言，我們預計上海升級將在中短期內導致新質押量激增，但我們預計與其他 POS 鏈相比，質押的 ETH 比例將保持適中。
自比特幣和區塊鏈的早期以來，就有中心化的中介機構為不同用戶提供加密轉換服務。
隻有引入以太坊，才有可能構建非托管 dApp，使用戶能夠在沒有受信任的中間人的情況下交易他們的加密貨幣。
然而，中心化在包括交易、借貸和基金托管在內的關鍵應用垂直領域仍然占據主導地位。
這種中心化的危險在 2022 年變得非常明顯，借貸平臺面臨爭議，最大的交易所之一FTX在涉嫌欺詐後宣佈破產。
新穎的賽道–NFT–誕生於去中心化協議和可編程區塊鏈，並且曾一度是中心化參與者無法跟上去中心化對手步伐的唯一領域。
但隨著以太坊轉向權益證明 (POS) 以及用戶沒有本地抵押選項，出現了一個新的競爭賽道：質押池。
Staking 質押是 PoS 區塊鏈的一個重要特征，因為它提供了一種機制來保護網絡並激勵用戶保持其完整性。
通過要求用戶以質押和可削減代幣的形式參與，PoS 網絡可以阻止惡意行為並獎勵遵守規則和維護網絡的用戶。
質押池結合了許多不同參與者的資源，共同質押大量代幣，從而增加了他們被選中創建新區塊的機會。
此外，抵押池可以幫助那些沒有足夠代幣單獨質押的小規模驗證者參與網絡並獲得獎勵。
傳統上，質押需要將代幣鎖定一段時間，這可能會使它們缺乏流動性並為質押者產生機會成本。
然而，通過流動性質押，用戶可以通過第三方服務提供商/協議來質押他們的 ETH，然後第三方服務提供商/協議分發代表質押 ETH 的流動性代幣，該流動性代幣可以自由交易或用作抵押品，同時仍可獲得質押獎勵。
ETH 質押吸引了非托管和托管實體的興趣。
兩者競爭的結果可能對以太坊的未來產生重大影響。
如果中心化參與者開始主導市場，那將是以太坊去中心化精神的巨大挫折。
如下圖所示，非托管質押協議 Lido 目前處於領先地位，占據了 ETH 質押市場份額的 30%。
盡管如此，Coinbase、Kraken 和幣安等中心化實體的市場占比緊隨其後。
然而，以太坊社區中一些有影響力的代表一直在推動限制 Lido 的增長。
例如，Vitalik Buterin認為，無論是托管還是非托管項目，質押項目都應該自行設定上限，提出 15% 的門檻。
另一方面，一些成員無視社區壓力，認為這個市場很容易成為贏家通吃的局面，受流動性、可組合性、網絡效應、專業化和收益優化等因素的驅動。
但考慮到以太坊社區的價值觀和目標以及對更多分佈式質押的渴望，領導者將控制多少市場份額的問題不得不引起重視。
雖然 Lido 堅決反對自行施加上限的想法，但他們不太可能壟斷市場。
相對而言，Lido 的份額應該不會輕易超過 30-35% 這個區間。
下面，我們將探討可能阻止 Lido 成為『贏家通吃』的因素。
上海升級的影響
雖然預計上海硬分叉會增強對質押垂直領域的信心並鼓勵更多儲戶使用其產品，但升級可能會削弱Lido 的『護城河』。
首先，作為擁有流動性最高的 ETH 代幣的市場領導者，Lido 為儲戶提供了更高的保證，即他們可以在沒有大幅折扣的情況下隨時退出穩定幣或其他資產。
然而，隨著近乎即時的取款，這種防禦層消失了，因為儲戶總是可以在幾小時/幾天內轉換回原生 ETH。
這可能會導致儲戶更願意嘗試新穎的設計或選擇與 Lido 相比具有其他優勢的協議。
此外，中心化玩家可能會提供支持更快提款選項的產品，這可能會影響用戶的便利性。
競爭激烈
此外，激烈的競爭為最終用戶提供了一系列不同的權衡取舍，尚未真正挑戰 Lido 的市場主導地位。
直到最近，Lido 幾乎還是唯一可行的去中心化質押協議。
如果沒有 Lido，中心化參與者很可能會主導 ETH 質押市場。
然而，今天，Lido 的大多數非托管競爭對手都在成熟，並成為重視去中心化的利益相關者的可能替代方案。
此外，雖然 Lido 已經將其大部分代幣分配給了不同的利益相關者，但其競爭對手仍可以利用創新的代幣設計來吸引 ETH 存款人。
然而，雖然代幣激勵確實可以強大地獲得短期吸引力，但穩健的設計選擇和用戶體驗決定了長期的贏家。
此外，Lido 分叉始終是可能的，盡管無法預測其影響。
這個分叉對 Lido 的威脅有多大取決於各種因素，例如 LDO 治理決策、時機、分叉的創新《例如在治理層面》以及分叉核心貢獻者的合法性。
一些社區成員可能正在密切關注新生的 Lido 治理，並等待任何重大錯誤來創建分叉。
此外，質押市場仍處於初期階段，可能會出現一波又一波的中斷。
例如，如果成功，再質押具有破壞性潛力。
例如：再質押市場Eigen Layer為 ETH 質押者引入了接受額外風險並參與保護不同中間件的選擇權，從而提高了他們的資源利用率，並找到了 ETH 質押收益之外的額外收入來源。
雖然 Eigen 可以作為 LSD 的補充，但它也可以直接與質押者交互。
由於這些參與者管理自己的硬件並有能力提供中間件，因此更有可能進一步激勵單獨的 Staking。
因此，Eigen 很可能會從現有的 LSD 解決方案中奪取市場份額。
L《流動性》在 LSD 中的重要性
那些認為 LIDO 可以占領整個市場的人，是建立在市場領導者有權獲得網絡效應的前提下建立這種預期的。
下面我們探討這些影響是否被高估了。
傳統觀點是：
用戶喜歡選擇具有最佳流動性的 LSD 以用於提款目的最深的流動性使 LSD 成為許多 DeFi 協議中的抵押品，為其持有者提供更多用例更多的用例會使這種代幣更具流動性，並且循環重復
首先，如前所述，存在機會成本和流動性不足的問題。
當無法提款時，LSD 的流動性就成為一個關鍵因素。
但隨著近乎即時提款的出現，這種優勢在很大程度上被削弱了。
盡管如此，Lido 確實利用了上海升級之前的時期來實現與領先的 DeFi 協議的大部分集成，這樣 stETH 持有者就可以從 DeFi 的可組合性中受益。
然而，代幣持有者真的如此渴望在鏈上應用程序中使用他們的 ETH 嗎？
看看最近的牛市周期，盡管圍繞 DeFi、NFT 和遊戲的炒作，以及具有吸引力的流動性挖礦計劃，但實際上隻有相對較小的一部分 ETH 被用於智能合約，在牛市的高峰期有大約 18.5% 的 ETH 代幣用於智能合約。
鑒於此，合理提出一個疑問：溫和的質押收益率是否會將該比例提升到 20% 以上，尤其是過去牛市的高收益率也未能做到這一點之後？
此外，值得注意的是，並非所有 DeFi 協議都支持像 stETH 這樣的 rebase 代幣，這導致了 Lido 生態系統中的兩個標準——stETH 和 wrapped stETH《後者由於其累積獎勵而通常以溢價交易》。
在使用一些頭部 DeFi 協議《如MakerDAO、Balancer和Euler》時，這會給必須Wrapped和Unwrap stETH 的用戶帶來摩擦。
目前，大多數 stETH 代幣隻集中在兩個協議中，即Aave和Curve.fi，進一步限制了代幣在DeFi領域的潛在影響力。
蛋糕有多大？
目前 ETH 的質押比例在較大的PoS鏈中是最低的。
有些人傾向於做簡單的類比，並期望 ETH 質押量的增長純粹是因為其他鏈的質押量要大得多。
然而，由於以下原因，以太坊有些特殊：
無法解除質押《這一點目前已經不成立了》沒有需要引入另一層智能合約風險的協議級質押ETH 作為主流資產的地位和更多元化的社區使其不易受到內部人士大規模質押的影響
我們確實希望上海升級為更大規模的質押創造環境。
此外，隨著新的智能合約和托管解決方案經過實戰檢驗，安全風險將不再是一個令人擔憂的問題。
然而，考慮到上面討論的所有內容，50%+的 ETH 供應可能很快會被鎖定在質押合約中的想法似乎是瘋狂的。
Lido的基本面
雖然 Lido 是一個多鏈協議，但它的基本面本質上與以太坊活動和 ETH 價格相關。
Lido 幾乎所有的 TVL 都在以太坊上，該平臺的收入來自以太坊通貨膨脹獎勵和交易費用。
Lido 收取其平臺上產生的 5% 的質押獎勵，其中大部分《90%》給 stETH 持有者，其餘給節點運營商。
然而，即使以 ETH 計價，Lido 仍然會出現波動，這可能是由於市場重新評估了 Lido 在質押垂直領域的地位以及 LSD 市場的估計規模。
這兩個因素是Lido未來創收潛力的核心驅動力。
了解 ETH 通貨膨脹的動態也很重要，因為它通常占 Lido 收入的大部分。
根據Ultra Sound Money的數據，抵押的 ETH 總量增加 1% 會導致基礎獎勵年化年減少 0.41%。
因此，抵押 ETH 的整體增加不一定會導致抵押協議收入的線性增長，除非鏈上活動大幅增加以補償基礎獎勵的減少。
市場預期
當我們比較市場為 LSD 項目定價的市盈率 (P/S) 與其他一些 DeFi 協議時，市場對垂直流動性質押的興奮是顯而易見的。
例如，比Rocket Pool或 Stakewise 等競爭對手更保守的 Lido，其市盈率仍然比『老牌』DeFi 協議 MakerDAO 更誘人，市盈率約為 80，而 Maker 的市盈率為 37。
MakerDAO 不僅僅是一個隨機基準，它與垂直質押有相似之處，因為 LSD 本質上是合成資產，類似於 Maker 的 DAI。
如果某些 LSD 最終甚至選擇發行他們自己的合成穩定幣，也就不足為奇了。
Lido在上海升級時間線變得更加清晰的時候，其市盈率得到了顯著提升，之後，一方面由於 LDO 價格下降，另一方面由於協議費用增加，其市盈率略有下降。
除非 Lido 或 Maker DAO 開始探索新的敘述或經歷任何重大的特殊事件，否則在中期，我們應該期望這兩個項目的市盈率會有所收斂。
假設 Lido 的市盈率在短期內收斂到 50，並簡化假設 APY 為 5%，為了證明現有價格水平的合理性，Lido 必須將其 TVL 增長約 70%。
結論
隨著市場重新評估質押市場的整體規模和個體參與者的定位，新興的流動性質押行業在未來幾個月可能會出現大幅波動。
盡管社區呼籲限制單個驗證者池的規模，但我們預計該領域將出現Power-law Distributions(冪律分佈)，即隻有少數參與者主導市場份額。
然而，我們認為這不會導致贏家通吃的市場，我們預計沒有任何一家公司能控制超過 35% 的市場份額。
此外，我們懷疑上海升級是否會使質押 ETH 的百分比與其他主要的權益證明鏈保持一致，並且我們認為 ETH 持有者對質押的興趣在某種程度上被高估了。
雖然 Lido 享有先發優勢，並被廣泛認為是持有 ETH 的最安全方式，但它尚未面臨來自成熟競爭對手的競爭，這些競爭對手可以利用代幣激勵來吸引 Lido 的儲戶。
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